摘要

事件：9月15日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。

具体来说，以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊原主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原主网成为新链的执行层（EL），信标链成为新链的共识层（CL）。截至9月17日，99%的执行层（CL）客户端已与合并后主网同步。

以太坊最新市值为1594亿美元（9月19日），占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注，以太坊合并将深刻影响与以太坊有关的原PoW赛道和新PoS赛道相关服务商，我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中，详细剖析了这些影响。本篇报告致力于介绍以太坊合并的直接影响。

合并对以太坊（ETH）的影响：由于合并后以太坊（ETH）新增供应量大大消减，或将进入通缩“通道”，可能在2022年9月达到供应量的最高值（1.206亿个ETH），其后缓慢下降。

合并对PoW赛道的影响：我们认为，对以太坊而言，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的最关键驱动因素，探索PoW以外的机制已成共识。以太经典币（ETC）、以太工作量证明代币（ETHW）、以太公平代币（ETF）等其他可以用显卡挖掘的分叉币种，在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。

合并对PoS赛道的影响：

市场规模：截至9月15日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.5%。全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为1647个ETH（9月14日），约合265万美元，验证人总数为428299，人均日收入6美元。

竞争格局：截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30%，Coinbase为15%，两者合计为45%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%。

竞争格局的关键驱动因素：6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，结合同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间、较高程度的脱锚（一度脱锚6%），我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。

合并引发的监管关注：美国证监会主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被认定为证券。我们认为，当前以太坊（ETH）与美国判定证券性质的“霍威测试”的四个要件区别较大。

投资建议：建议关注公链生态中Coinbase（COIN）、Lido等质押服务商。

风险提示：以太坊技术发展不达预期，监管趋严。